Wer Wertpapiere auf Basis der Distributed-Ledger-Technologie (DLT) begeben will, steht vor einer Grundsatzentscheidung: Kryptowertpapier nach eWpG, kryptografisches Instrument oder DLT-Finanzinstrument nach dem DLT-Pilot-Regime? Die Wahl bestimmt nicht nur den Rechtsrahmen, sondern das gesamte Operating Model – von der Emission über die Verwahrung bis zu Settlement und Handel.
In diesem Beitrag vergleichen wir die drei Ausgestaltungsformen und zeigen, welche operativen Konsequenzen jede von ihnen mit sich bringt.
Kryptowertpapier nach eWpG. Das Kryptowertpapier ist ein prospektrechtlich, aufsichtsrechtlich und zivilrechtlich reguliertes Finanzinstrument im Sinne von MiFID II. Es wird in einem Kryptowertpapierregister nach dem Gesetz über elektronische Wertpapiere (eWpG) geführt. Die Gestaltungsmöglichkeiten sind breit: Anleihen (Inhaberschuldverschreibungen), Fonds, Namensaktien und strukturierte Zertifikate.
Kryptografische Instrumente. Darunter fallen tokenisierte Wertpapiere, die außerhalb des eWpG unter der EU-Prospektverordnung begeben werden, sowie tokenisierte sonstige Vermögensrechte nach dem Vermögensanlagengesetz (VermAnlG). Der Schwerpunkt liegt im Debt-Bereich, in der Regel bei Crowdfunding oder nachrangigen Unternehmensfinanzierungsinstrumenten. Weitere Assetklassen sind denkbar, aber oft eingeschränkt.
DLT-Finanzinstrument nach DLTR. Ein Finanzinstrument nach MiFID II, das auf einer DLT-Marktinfrastruktur gemäß DLT-Pilot-Regime (Verordnung (EU) 2022/858) emittiert, gehandelt oder abgewickelt wird. Zulässig sind Aktien, Anleihen, weitere zugelassene Fremdkapitalinstrumente und OGAW.
Für institutionelle Investoren und die Skalierung innerhalb der EU ist das Kryptowertpapier nach eWpG heute das attraktivste Modell. Kryptografische Instrumente bieten mehr Gestaltungsfreiheit, das DLT-Pilot-Regime ist das strategische Zielbild.
| Kryptowertpapier (eWpG) | Kryptografische Instrumente | DLT-Finanzinstrument (DLTR) | |
|---|---|---|---|
| Vorteile | Hohe Rechtssicherheit, Gutglaubensschutz, etablierter deutscher Rechtsrahmen | Größerer Spielraum bei Ausgestaltung und Weiterentwicklung von Smart Contracts. Direkte Peer-to-Peer-Übertragung ohne vorheriges Onboarding beim Registerführer | EU-weit harmonisierte Marktinfrastruktur. Ermöglicht DLT-basierten Handel und Abwicklung |
| Nachteile | Primär nationales Rechtsregime. Registerführer erforderlich. Grenzüberschreitende Anerkennung der Registerwirkung nicht vollständig harmonisiert | Kein Gutglaubensschutz. Eingeschränkte Rechtssicherheit. Unterschiedliche Einordnung in den EU-Mitgliedstaaten | Pilotcharakter. Zulassungs- und Volumengrenzen. Noch wenige zugelassene DLT-Marktinfrastrukturen |
| EU-Skalierung | Heute das attraktivste Modell. Andere EU-Jurisdiktionen haben teils vergleichbare Registerregelungen | Selektiv interessant für spezielle Assetklassen und individuelle Setups (z. B. DeFi). Kaum produktseitige Skalierungseffekte | Strategisches Zielbild für einen europaweit skalierbaren Kapitalmarkt |
Zu den Volumengrenzen des DLT-Pilot-Regimes (Art. 3 DLTR): Aktien nur bei einer Marktkapitalisierung unter 500 Mio. EUR, Anleihen nur bei einem Emissionsvolumen unter 1 Mrd. EUR. Der Gesamtwert je DLT-Marktinfrastruktur ist auf 6 Mrd. EUR begrenzt. Ab 9 Mrd. EUR greift die Übergangsstrategie. Mit dem Market Integration and Supervision Package (MISP) der EU-Kommission sind künftig Lockerungen möglich.
Der größte operative Unterschied liegt beim Register: Kryptowertpapiere benötigen zwingend einen in Deutschland regulierten Registerführer, kryptografische Instrumente nicht. Das wirkt sich auf alle vier Stufen der Wertschöpfungskette aus.
Kryptowertpapiere lassen sich nur über einen in Deutschland regulierten Kryptowertpapierregisterführer emittieren. Kryptografische Instrumente werden nach nationalem Recht begeben, ein Registerführer ist nicht nötig. DLT-Finanzinstrumente unterliegen der Schnittmenge aus nationalem Recht und den Anforderungen des DLT-Pilot-Regimes.
Bei Kryptowertpapieren entscheidet die Art der Eintragung. Bei einer Sammeleintragung sind das Depotgeschäft und gegebenenfalls das qualifizierte Kryptoverwahrgeschäft nach KWG erforderlich – Letzteres, sofern die Depotbank die Schlüssel nicht selbst sichert. Bei einer Einzeleintragung genügt das qualifizierte Kryptoverwahrgeschäft. Kryptografische Instrumente erfordern ebenfalls das qualifizierte Kryptoverwahrgeschäft. Für DLT-Finanzinstrumente gelten die Verwahrregeln der jeweils zugrunde liegenden Form.
Bei Kryptowertpapieren erfolgt das Settlement durch Ein- oder Umtragung der Inhaberschaft im Kryptowertpapierregister. Zwischen zwei Depotbanken ist das nur möglich, wenn beide Teilnehmer des Registers sind. Ausländische Depotbanken müssen ihr Depotgeschäft in Deutschland notifiziert haben (Passporting). Kryptografische Instrumente werden mit der Übertragung final abgewickelt.
Ist ein Handelsplatz beteiligt, läuft das Settlement in beiden Fällen über das DLT-(T)SS. Bei Kryptowertpapieren betreibt das DLT-(T)SS zusätzlich das Record-Keeping – Register und DLT-(T)SS müssen daher synchronisiert werden. Bei kryptografischen Instrumenten ist allein das Record-Keeping des DLT-(T)SS maßgeblich.
Kryptowertpapiere und kryptografische Instrumente können bilateral (OTC) oder – sofern die Anforderungen des Pilot-Regimes erfüllt sind – über ein DLT-MTF oder DLT-TSS gehandelt werden. DLT-Finanzinstrumente werden über ein lizenziertes DLT-MTF oder DLT-TSS gehandelt.
Eine Universallösung gibt es nicht. Das Kryptowertpapier nach eWpG bietet heute die höchste Rechtssicherheit und ist für institutionelle Investoren erste Wahl. Kryptografische Instrumente eignen sich für spezielle Assetklassen und individuelle Setups. Das DLT-Pilot-Regime ist das Zielbild für einen europaweit skalierbaren Kapitalmarkt, bleibt aber vorerst durch Pilotcharakter und Volumengrenzen begrenzt.
Entscheidend ist, die Wahl der Ausgestaltungsform früh mit dem Operating Model zu verzahnen: Registerführung, Verwahrerlaubnisse, Settlement-Prozesse und Handelszugang müssen zusammenpassen.
